（報(bào)告出品方/作者：興業(yè)證券，蘇鋮）

1、民族品牌殊榮三十載，十四五有望煥發(fā)新生

1.1、國(guó)資控股的頭部啤酒企業(yè)

北京燕京啤酒股份有限公司前身為建于 1980 年的北京順義縣啤酒廠，1984 年改 名為北京市燕京啤酒廠，現(xiàn)已成為我國(guó)更大的幾個(gè)啤酒企業(yè)之一，同時(shí)也是五大 企業(yè)中沒(méi)有外資參股的民族品牌。在過(guò)往三十年的發(fā)展歷程中，燕京啤酒以 其卓越的產(chǎn)品和品牌力先后獲得海內(nèi)外諸多殊榮，1995 年被指定為“人民大會(huì)堂 國(guó)宴酒”；

1997 年，燕京啤酒在深交所上市，實(shí)控人為北京控股有限公司，截至 22Q1，國(guó) 資控股合計(jì) 59.27%。2022 年 5 月，耿超出任公司新任掌舵人，耿超曾長(zhǎng)期深耕 于國(guó)資國(guó)企改革領(lǐng)域，自 2020 年底到任公司后，便開(kāi)始推動(dòng)公司在市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)機(jī) 制、產(chǎn)能布局、創(chuàng)新體系等方面的系列改革工作，未來(lái)將繼續(xù)帶領(lǐng)公司開(kāi)啟發(fā)展 新征程。

1.2、因積極創(chuàng)新而起，因轉(zhuǎn)型緩慢而囿，五年戰(zhàn)略令人期待

1980-1999 年：借政策東風(fēng)積極擴(kuò)張，渠道創(chuàng)新打開(kāi)銷(xiāo)路

上世紀(jì) 80 年代開(kāi)始，我國(guó)啤酒行業(yè)進(jìn)入規(guī)模放量的快速發(fā)展期，1984 年啤 酒專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃加速推動(dòng)了供給端發(fā)展，至 1988 年全國(guó)涌現(xiàn)出 800 多家啤酒廠。1980 年，燕京啤酒廠在京郊順義縣破土動(dòng)工，年設(shè)計(jì)產(chǎn)能僅 1 萬(wàn)噸，北京市場(chǎng)也由五 星啤酒（1916 年建廠）和北京啤酒（1947 年建廠）牢牢占據(jù)。

把握政策支持積極提升產(chǎn)能。在 1982 年燕京啤酒達(dá)到產(chǎn)能規(guī)模瓶頸后，順義縣 政府提出“未來(lái)十年，減稅 2000 萬(wàn)”的稅收優(yōu)惠幫助公司擴(kuò)產(chǎn)，的啤酒專(zhuān)項(xiàng)計(jì) 劃也為公司帶來(lái)了一定的助力。以每年增產(chǎn) 1 萬(wàn)噸的節(jié)奏，公司于 1988 年完成 從小型廠到中型廠的轉(zhuǎn)變；至 1996 年，公司產(chǎn)量率先突破 50 萬(wàn)噸，取代青島啤 酒成為全國(guó)；1999 年成為全國(guó)個(gè)產(chǎn)銷(xiāo)量突破 100 萬(wàn)噸的啤酒企業(yè)。

進(jìn)行渠道創(chuàng)新，打開(kāi)北京市場(chǎng)銷(xiāo)路。1989 年在新廠長(zhǎng)李福成的帶領(lǐng)下，公司率先 打破了國(guó)營(yíng)煙酒公司統(tǒng)購(gòu)包銷(xiāo)模式帶來(lái)的銷(xiāo)量限制，創(chuàng)新性提出了“胡同戰(zhàn)術(shù)”（組 織車(chē)隊(duì)給北京城區(qū)經(jīng)銷(xiāo)商送貨上門(mén)，同時(shí)業(yè)務(wù)員扎進(jìn)大街小巷開(kāi)辟個(gè)體批發(fā)網(wǎng)點(diǎn)）， 在北京市全面組建深度分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)。至 1999 年，公司在北京的市場(chǎng)占有率達(dá)到 85%， 成為區(qū)域性龍頭啤酒企業(yè)。

2000-2013 年：低成本擴(kuò)張占領(lǐng)五大優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

此前行業(yè)的快速發(fā)展很快帶來(lái)了嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩，兼?zhèn)滟Y金實(shí)力和管理優(yōu)勢(shì)的國(guó) 內(nèi)外啤酒巨頭便開(kāi)啟了一輪行業(yè)兼并整合潮，加速整合各地區(qū)的優(yōu)質(zhì)地方品牌和 產(chǎn)能。我國(guó)啤酒企業(yè)數(shù)量從 1999 年的 474 家減少至 2012 年的 210 家，行業(yè)資 源持續(xù)向優(yōu)勢(shì)企業(yè)和大品牌集中。

穩(wěn)健推行區(qū)域擴(kuò)張，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。面對(duì)行業(yè)的快速變化，公司充分發(fā)揮自 身的技術(shù)、品牌、資本和管理優(yōu)勢(shì)，執(zhí)行穩(wěn)健的區(qū)域擴(kuò)張策略。2000-2003 年間， 公司先后收購(gòu)“雪鹿”、“赤峰”、“漓泉”、“惠泉”等地方品牌，占領(lǐng)了內(nèi)蒙古、廣西、 福建、湖北等區(qū)域市場(chǎng)，并堅(jiān)持穩(wěn)扎穩(wěn)打，大力鞏固和發(fā)展優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，各優(yōu)勢(shì)地 區(qū)啤酒銷(xiāo)量獲得穩(wěn)定增長(zhǎng)。同時(shí)，公司大力調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，先后推出純生、金玫 瑰、本色、冰純、鮮啤等新品種啤酒，獲得市場(chǎng)好評(píng)。2013 年，行業(yè)整合并購(gòu)基 本結(jié)束，行業(yè)五強(qiáng)格局形成，同年公司啤酒銷(xiāo)量達(dá)到 571.4 萬(wàn)噸，行業(yè)市占率達(dá) 到 11%，位列全國(guó)第四。

2014-2018 年：行業(yè)銷(xiāo)量見(jiàn)頂，業(yè)績(jī)一度受挫

行業(yè)失去總量擴(kuò)張紅利，企業(yè)出現(xiàn)利潤(rùn)低點(diǎn)。2013 年，我國(guó)啤酒行業(yè)總銷(xiāo)量和人 均飲用量同時(shí)見(jiàn)頂，行業(yè)飽和并跨入存量時(shí)代。在失去總量擴(kuò)張紅利且競(jìng)爭(zhēng)格局 達(dá)到區(qū)域相對(duì)均衡的背景下， 2015-2017 年我國(guó)主流酒企紛紛出現(xiàn)利潤(rùn)低點(diǎn)，燕 京啤酒在此期間業(yè)績(jī)亦明顯受挫，2014-2017 年歸母凈利率由 5.4%下降至 1.4%。

在此期間，龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)策略由份額導(dǎo)向逐漸轉(zhuǎn)為利潤(rùn)導(dǎo)向，目標(biāo)高端化。公司 于 2016 年擴(kuò)建中高端啤酒產(chǎn)線，同時(shí)漓泉子公司于 2017 年推出漓泉 1998，從 噸價(jià)提升幅度來(lái)看獲得一定成效，2014-2018 年，公司噸價(jià)由 2398 元增長(zhǎng)至 2737元，CAGR 達(dá)到 3.4%，同期華潤(rùn)啤酒、青島啤酒、重慶啤酒均價(jià) CAGR 分別為 5.1%、2.0%、5.0%。但是，在此期間其他龍頭啤酒企業(yè)采取了更為積極的應(yīng)對(duì) 舉措，除了布局中高端產(chǎn)品向上升級(jí)價(jià)格帶之外，在經(jīng)營(yíng)管理、渠道運(yùn)作等方面 均有發(fā)力，相比之下公司業(yè)績(jī)改善并不明顯。

2019 年至今：十四五聚焦增長(zhǎng)與轉(zhuǎn)型，經(jīng)營(yíng)提升迎復(fù)興

五年增長(zhǎng)與轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，發(fā)展煥發(fā)新生。2019 年，燕京啤酒提出“五年增長(zhǎng)與轉(zhuǎn)型 戰(zhàn)略”，力求更高質(zhì)量的發(fā)展。在我國(guó)啤酒行業(yè)高端化、渠道依賴(lài)性強(qiáng)、區(qū)域格局 相對(duì)穩(wěn)固等背景下，品牌及產(chǎn)品策略、渠道發(fā)展策略和區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)策略構(gòu)成了啤酒 企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司也以這三點(diǎn)為重要抓手并提出相應(yīng)的發(fā)展策略和目標(biāo)， 同時(shí)提出進(jìn)一步夯實(shí)整體運(yùn)營(yíng)能力，提升生產(chǎn)和管理效率。

2、穩(wěn)固基地市場(chǎng)，擴(kuò)大區(qū)域優(yōu)勢(shì)

依托燕京主品牌和漓泉、雪鹿、惠泉三個(gè)地方優(yōu)勢(shì)品牌，公司在全國(guó)擁有北京、 廣西、內(nèi)蒙、福建四個(gè)主要市場(chǎng)。其中，華北、華南為公司基地市場(chǎng)所在地，2021 年合計(jì)營(yíng)收占比超過(guò) 80%。

公司在基地市場(chǎng)具備高市占，渠道話(huà)語(yǔ)權(quán)較高，因此產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)效果顯著， 營(yíng)收已于 2018 年起企穩(wěn)回升。2021 年，華北地區(qū)營(yíng)收達(dá)到 59.1 億元，同 比增長(zhǎng) 18.1%，占比提升至 49%；廣西為華南地區(qū)主要支撐，漓泉 1998 的 成功推行帶動(dòng)華南區(qū)域收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，由 2017 年的 35.0 億元增長(zhǎng)至 2019 年的 38.2 億元，CAGR 達(dá)到 4.5%，2020 年受疫情影響有所下滑，2021 年 同比增長(zhǎng) 4.8%達(dá)到 37.3 億元。未來(lái)，公司將繼續(xù)深耕基地市場(chǎng)，穩(wěn)固市占 率的同時(shí)擴(kuò)大區(qū)域優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。

華東、西北、華中區(qū)域公司弱勢(shì)市場(chǎng)較多，2021 年?duì)I收分別為 8.1 億元、5.1 億元、9.9 億元，分別同比-2.2%、-3.5%、-0.0%。

北京：公司核心基地市場(chǎng)，地位穩(wěn)固，高端化空間廣闊

公司在華北地區(qū)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)較差，主要以中低端產(chǎn)品為主，毛利率低于華南地 區(qū)。近年來(lái)，北京中低端啤酒市場(chǎng)容量持續(xù)下滑，主要由于 1）啤酒消費(fèi)群體減 少：在京津冀協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略下，北京外來(lái)務(wù)工人口外流，2015 年以來(lái)北京人口增 長(zhǎng)基本停滯并輕微下滑，導(dǎo)致中低端啤酒人群數(shù)量縮減；2）消費(fèi)場(chǎng)景減少：北京 棚改等城市治理力度加強(qiáng)，小賣(mài)部、大排檔等中低端啤酒主要消費(fèi)場(chǎng)景減少。同 時(shí)，公司布局中高端產(chǎn)品價(jià)格帶時(shí)間較晚，2019 年之前錯(cuò)失北京市場(chǎng)結(jié)構(gòu)升級(jí)的 紅利。受此影響，燕京啤酒在北京的市占率相比時(shí)期有一定下滑，但仍占據(jù) 優(yōu)勢(shì)地位（2003 年市占高達(dá) 92%，我們預(yù)計(jì)目前市占率約 60%）。

北京市場(chǎng)地位特殊，全年啤酒產(chǎn)量約 80 萬(wàn)噸，消費(fèi)總量位于全國(guó)中上水平，同 時(shí)領(lǐng)先的消費(fèi)能力決定了其較高的升級(jí)潛力，是各啤酒企業(yè)推行高端化的必爭(zhēng)之 地。2010-2020 年，北京人均 GDP 復(fù)合增速達(dá)到 8.4%，值位列全國(guó)， 為啤酒高端化提供了廣闊的空間。公司在北京市場(chǎng)品牌認(rèn)知度高，市場(chǎng)根基扎實(shí)， 預(yù)計(jì)未來(lái)公司將充分發(fā)揮核心基地市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)推進(jìn)結(jié)構(gòu)升級(jí)，提升盈利能力。

內(nèi)蒙市場(chǎng)：強(qiáng)勢(shì)整合穩(wěn)占市場(chǎng)，具備產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)

內(nèi)蒙啤酒市場(chǎng)起步較晚，于上世紀(jì) 90 年代才初步興起，雖形成了一些本地品牌， 但輻射能力均有限。2000-2010 年，公司對(duì)內(nèi)蒙啤酒市場(chǎng)進(jìn)行強(qiáng)勢(shì)整合，先后收 購(gòu)雪鹿、赤峰、雪航、塞北星、金川等本土品牌。啤酒產(chǎn)地銷(xiāo)特點(diǎn)明顯，公司在 內(nèi)蒙古具備產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，當(dāng)?shù)負(fù)碛?8 個(gè)生產(chǎn)及銷(xiāo)售子公司且東西部分布均衡，我們 預(yù)計(jì)公司市占率超過(guò) 50%。2021 年，赤峰公司和包頭雪鹿公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 7.5 億元和 5.3 億元，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 0.48 億元和 0.44 億元，凈利率分別為 8.3%、 9.5%，近年來(lái)營(yíng)收和盈利水平較為穩(wěn)定?？紤]到公司在優(yōu)勢(shì)地區(qū)率先推動(dòng)結(jié)構(gòu)升 級(jí)，內(nèi)蒙市場(chǎng)子公司營(yíng)收和盈利能力有望穩(wěn)健增長(zhǎng)，同時(shí)可以幫助公司優(yōu)化華北 地區(qū)高端產(chǎn)品的產(chǎn)能布局。

廣西：大西南戰(zhàn)略橋頭堡，漓泉公司小而美，卓越管理體系打造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

2002 年，公司收購(gòu)漓泉啤酒，并成立燕京啤酒桂林漓泉股份有限公司。經(jīng)過(guò) 20 年的精心運(yùn)營(yíng)，廣西市場(chǎng)已成為燕京啤酒重要的核心市場(chǎng)，市占率達(dá)到 85%，是 公司推行“大西南”戰(zhàn)略的橋頭堡。截至 2021 年底，漓泉公司擁有桂林、玉林、昆 明、貴陽(yáng)四大生產(chǎn)基地，整體啤酒年產(chǎn)能達(dá) 180 萬(wàn)噸，年啤酒銷(xiāo)量近 100 萬(wàn)噸。 2021 年，漓泉公司產(chǎn)銷(xiāo)啤酒 97.35 萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 39.9 億元，歸母凈利潤(rùn) 5.5 億元，歸母凈利率 13.7%，盈利能力顯著高于公司整體水平，是公司下屬生產(chǎn)規(guī)模更大、投資回報(bào)率更高的外阜企業(yè)。

漓泉公司在廣西市場(chǎng)的勝利主要在于其成功打造了契合產(chǎn)品特點(diǎn)的品牌形象， 并結(jié)合一套完整、有效的營(yíng)銷(xiāo)方式、渠道策略、管理模式以及考核及激勵(lì)體 系來(lái)實(shí)現(xiàn)：

“全生態(tài)”品牌理念完美契合漓泉啤酒生產(chǎn)特點(diǎn)，滿(mǎn)足了消費(fèi)者對(duì)健康生 活的追求。漓泉啤酒發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)叵M(fèi)者看重釀造啤酒的水質(zhì)，因此結(jié)合“桂 林山水甲天下”的廣泛認(rèn)知，打出“好水釀好酒”的品牌口號(hào)，在市場(chǎng)上打 出差異化，推出漓泉全生態(tài)系列、純生啤酒系列、精釀啤酒系列等產(chǎn)品。 2017 年，中高端產(chǎn)品漓泉 1998 一經(jīng)推出便大獲成功，2019 年銷(xiāo)量已 達(dá)到 40 萬(wàn)噸，約占漓泉公司總銷(xiāo)量的 40%。

漓泉啤酒形成了獨(dú)具特色的百納管理模式、深度分銷(xiāo)模式、精益生產(chǎn)模 式、績(jī)效飛輪管理等一整套先進(jìn)的管理模式。在員工激勵(lì)方面，公司將 員工工資與費(fèi)用結(jié)余、利潤(rùn)高低相掛鉤，使員工有動(dòng)力主動(dòng)進(jìn)行費(fèi)用控 制、市場(chǎng)投放和產(chǎn)品鋪設(shè)，形成正向循環(huán)。

福建：競(jìng)爭(zhēng)激烈，新管理層上位后有望助力業(yè)績(jī)改善

福建市場(chǎng)地理位置優(yōu)越，作為口岸城市對(duì)外可針對(duì)海外市場(chǎng)，對(duì)內(nèi)可輻射珠三角、 長(zhǎng)三角。福建省啤酒市場(chǎng)容量大，人均啤酒消費(fèi)高于全國(guó)平均水平，同時(shí)人均 GDP 排名全國(guó)前列，整體消費(fèi)層次較高。由于其地理和經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，福建市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈， 多家國(guó)內(nèi)外啤酒巨頭收購(gòu)當(dāng)?shù)仄放七M(jìn)行博弈，其中，青島啤酒收購(gòu)銀城啤酒，百 威啤酒收購(gòu)雪津啤酒。

惠泉啤酒作為福建省內(nèi)一家上市啤酒公司，具有較高的區(qū)域知名度， 2003 年被燕京啤酒收購(gòu)。整體來(lái)看，惠泉啤酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏低，近幾年噸價(jià)在 2500-2700 元左右。2019 年劉翔宇先生從燕京總部調(diào)任前往惠泉擔(dān)任董事長(zhǎng)，劉翔宇 1995 年加入燕京啤酒，現(xiàn)擔(dān)任燕京啤酒副董事長(zhǎng)，管理經(jīng)驗(yàn)豐富。劉翔宇調(diào)任惠泉后 加強(qiáng)內(nèi)部隊(duì)伍建設(shè)，提升惠泉內(nèi)部的組織凝聚力和外部競(jìng)爭(zhēng)力，努力推廣“一麥”、 “鮮”系列中高端產(chǎn)品，同時(shí)聚焦大泉州重點(diǎn)市場(chǎng)，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)不斷改善，2021 年噸價(jià)突破 2700 元，凈利率從 2019 年的 3.5%提升至 2021 年的 5.3%。

3、全國(guó)大單品助力戰(zhàn)略破局，U8 勢(shì)如破竹加速高端

3.1、依托“1+3”品牌戰(zhàn)略，逐步完善產(chǎn)品矩陣

公司旗下?lián)碛小?+3”品牌體系，即燕京主品牌+雪鹿、漓泉、惠泉三大地方品牌， “1+3”品牌銷(xiāo)量占公司總銷(xiāo)量比重超過(guò) 90%，其中主品牌占比超過(guò) 65%。

主品牌銷(xiāo)量萎縮導(dǎo)致總銷(xiāo)量下滑，副品牌有所回升。自 2013 年啤酒行業(yè)銷(xiāo)量見(jiàn) 頂，公司銷(xiāo)量呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，主因主品牌銷(xiāo)量持續(xù)萎縮，銷(xiāo)量占比由 2016 年的 74%下滑至 2019 年的 65%，預(yù)計(jì)與核心基地市場(chǎng)北京市占率下滑有關(guān)。得益于 漓泉和雪鹿品牌分別在廣西和內(nèi)蒙古市場(chǎng)較好的品牌基礎(chǔ)和較高的市占率，公司 副品牌銷(xiāo)量于 2018 年起有所回升（惠泉銷(xiāo)量下滑），2017-2019 年 3 大副品牌合 計(jì)銷(xiāo)量 CAGR 達(dá)到 21%。

結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)噸價(jià)提升，相比行業(yè)龍頭仍有較大提升空間。近年來(lái)，公司依托 1+3 品牌體系，不斷擴(kuò)充完善產(chǎn)品矩陣，補(bǔ)足中高端產(chǎn)品價(jià)格帶。

主品牌：共有清爽、鮮啤、純生、白啤、無(wú)醇和特色六大系列。為補(bǔ)足高端產(chǎn)品 的缺失，公司于 2019 年開(kāi)始陸續(xù)推出燕京 U8、燕京八景、白啤 V10 等系列產(chǎn)品，價(jià)格從 8-15 元不等，在設(shè)計(jì)上突出年輕化、國(guó)潮化、精品化，滿(mǎn)足年輕消費(fèi)者的 品質(zhì)消費(fèi)需求。

地方品牌：漓泉品牌旗下?lián)碛?1998 特釀系列、鮮啤系列、純生系列、原生態(tài)系 列和精釀啤酒系列產(chǎn)品，其中漓泉 1998 為 2017 年推出的中高端產(chǎn)品，目前已成 長(zhǎng)為漓泉品牌的重要大單品；雪鹿品牌在 2021 年基于原有產(chǎn)品啟用綠+雪鹿 形象的全新包裝；惠泉品牌旗下包括惠泉經(jīng)典、惠泉精品、歐騎士、一麥系列、 鮮系列等，其中一麥和鮮系列為目前主打的中高端產(chǎn)品。

得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，2016-2021 年公司噸價(jià)從 2413 元/噸增長(zhǎng)至 3090 元/噸， CAGR 達(dá)到 5.1%，2021 年中高端產(chǎn)品營(yíng)收占比突破 60%，相比 2019 年提升 5.5pct。但是，與行業(yè)其他龍頭相比，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及噸價(jià)仍有較大提升空間， 2021 年，青島啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒噸價(jià)分別為 3741、4601、3555 元/噸。

3.2、產(chǎn)品戰(zhàn)略重塑，大單品加速高端

U8 打頭陣，全國(guó)性大單品助力公司戰(zhàn)略破局。公司過(guò)去產(chǎn)品多但不夠聚焦，缺 乏系統(tǒng)的產(chǎn)品戰(zhàn)略規(guī)劃，各地子公司難以向集團(tuán)借力進(jìn)行統(tǒng)一的品牌營(yíng)銷(xiāo)，因此 全國(guó)化大單品為公司戰(zhàn)略破局的關(guān)鍵。2019 年，公司吸收漓泉 1998 在廣西推行 的成功經(jīng)驗(yàn)，為燕京主品牌量身打造燕京 U8，推出集團(tuán)款全國(guó)型大單品。燕 京 U8 作為大單品戰(zhàn)略下的核心產(chǎn)品，有助于：提升公司品牌形象，改善公司品牌老化、平價(jià)化的問(wèn)題；幫助集團(tuán)戰(zhàn)略聚焦，進(jìn)行全國(guó)層面的統(tǒng)一宣發(fā)和品牌推廣；為集團(tuán)對(duì)子公司的管理提供抓手，逐步推進(jìn)產(chǎn)銷(xiāo)分離，推動(dòng)企業(yè)全面進(jìn)行轉(zhuǎn) 型變革。

燕京 U8 上市第二年（2020 年）銷(xiāo)量已突破 10 萬(wàn)噸，2021 年同比增長(zhǎng)+123%， 22Q1 延續(xù)高增，同比增長(zhǎng) 70%，截至 2022 年 4 月底已完成去年全年一半的銷(xiāo) 量。根據(jù)公司規(guī)劃，十四五期間公司計(jì)劃將 U8 打造成百萬(wàn)噸的超級(jí)大單品。

差異化卡位 8-10 元價(jià)格帶，高舉高打進(jìn)行品牌營(yíng)銷(xiāo)。燕京 U8 卡位 8-10 元“次高 端”價(jià)格帶，該價(jià)格帶主要競(jìng)品包括華潤(rùn)啤酒的 Super X、青島啤酒的經(jīng)典 1903 以及重慶啤酒的樂(lè)堡。樂(lè)堡為重慶啤酒母公司嘉士伯旗下產(chǎn)品，于十年前進(jìn)入中 國(guó)，而 Super X 和經(jīng)典 1903 推出時(shí)間均較晚，分別于 2018 年和 2014 年上市， 因此該價(jià)格帶內(nèi)各家體量尚未拉開(kāi)明顯差距。燕京 U8 一經(jīng)推出便實(shí)現(xiàn)亮眼的增 長(zhǎng)，得益于其年輕化的品牌定位、差異化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、更強(qiáng)的渠道推力以及高舉 高打的全鏈路營(yíng)銷(xiāo)。

精準(zhǔn)定位年輕消費(fèi)群體，“熱愛(ài)有你”引發(fā)共鳴。U8 精準(zhǔn)對(duì)位年輕消費(fèi)群體，以“熱 愛(ài)”作為品牌理念和核心概念，提出“熱愛(ài)有你”的品牌口號(hào)。U8 圍繞“熱愛(ài)”這一核 心概念對(duì)品牌理念進(jìn)行延伸和詮釋?zhuān)ㄟ^(guò)“熱愛(ài)是一種力量，只有純粹，才能達(dá)到 ”、“為熱愛(ài)，全力沖刺”等宣傳語(yǔ)，傳達(dá)年輕人堅(jiān)持所愛(ài)、敢做敢為的生活態(tài) 度，引發(fā)年輕消費(fèi)者的共鳴。

“小度酒大滋味”重新定義淡爽類(lèi)啤酒，矮胖棕瓶高辨識(shí)度。U8 以年輕消費(fèi)者追 求清爽口感和微醺體驗(yàn)的消費(fèi)需求為導(dǎo)向，主打“小度酒大滋味”，重新定義淡爽 型啤酒產(chǎn)品。通過(guò)公司獨(dú)有的制麥工藝和 8°P 小度特釀技術(shù)，U8 在降低啤酒中 的乙醇含量的同時(shí)保留了濃郁麥香的醇厚口感，造就“泡沫濃密豐富且好喝不上頭” 的良好品酒體驗(yàn)，深受消費(fèi)者喜歡。在包裝設(shè)計(jì)上，U8 采用具有高辨識(shí)度的流線 型棕色大肚瓶設(shè)計(jì)，與其他品牌以纖細(xì)為美的設(shè)計(jì)形成差異化，同時(shí)采用全新易 拉瓶蓋設(shè)計(jì)，隨開(kāi)隨飲，符合當(dāng)下年輕人對(duì)快捷便利的追求。

重點(diǎn)市場(chǎng)主要采取深度分銷(xiāo)模式，渠道推力更強(qiáng)。燕京啤酒在重點(diǎn)市場(chǎng)采取深度 分銷(xiāo)與協(xié)銷(xiāo)相結(jié)合的模式，部分市場(chǎng)采取大客戶(hù)協(xié)作模式。U8 作為中高端啤酒， 相對(duì)于低端產(chǎn)品渠道加價(jià)率更高，同時(shí)深度分銷(xiāo)模式下渠道架構(gòu)更為扁平，渠道 價(jià)值鏈更高，因此在產(chǎn)品在市場(chǎng)中具備更強(qiáng)的推力，且有助于公司對(duì)產(chǎn)品價(jià)盤(pán)進(jìn) 行管控。

高舉高打，精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)，搶占消費(fèi)者心智。

品牌代言方面：公司先后邀請(qǐng)王一博和蔡徐坤兩大當(dāng)紅流量明星作為 U8 品牌代 言人，將燕京啤酒與“潮流”、“年輕”等關(guān)鍵詞建立關(guān)聯(lián)，讓“粉絲經(jīng)濟(jì)”無(wú)地域的屬 性極速放大，成為業(yè)內(nèi)借助明星效應(yīng)出圈、深耕年輕化營(yíng)銷(xiāo)策略的代表之一。

推廣方式方面：線上公司利用代言人 IP 在微博打造熱門(mén)話(huà)題，并牽手抖音、快手 等多個(gè)社交媒體平臺(tái)的 KOL 進(jìn)行互動(dòng)和原創(chuàng)發(fā)布，與年輕消費(fèi)者進(jìn)行了有效的溝 通和互動(dòng)，同時(shí)開(kāi)展電商直播等活動(dòng)；線下公司在 LED 大屏、梯媒、公交站牌、 地鐵口、商超等消費(fèi)者日常生活的核心觸點(diǎn)進(jìn)行廣告投放。全場(chǎng)景覆蓋+優(yōu)質(zhì)內(nèi)容 吸引年輕消費(fèi)者拍照打卡留念并上傳社交媒體，幫助品牌進(jìn)行二次曝光和口碑轉(zhuǎn) 化，實(shí)現(xiàn)從“線下-線上-線下”的良性循環(huán)。

產(chǎn)品戰(zhàn)略重塑顯成效，逐步夯實(shí)全國(guó)性大單品矩陣。U8 的成功反應(yīng)出公司產(chǎn)品 戰(zhàn)略重塑的正確性，在此基礎(chǔ)上，公司于 2021 年陸續(xù)推出 V10 白啤、新版雪鹿 啤酒兩款定位全國(guó)市場(chǎng)的大單品。如今，燕京啤酒全國(guó)性產(chǎn)品矩陣再添一員，新 版鮮啤于 2022 年“618”期間煥新上市，同樣選用蔡徐坤作為品牌代言人并在社交 媒體上開(kāi)展一系列的營(yíng)銷(xiāo)動(dòng)作，強(qiáng)化公司產(chǎn)品年輕化的形象。至此，公司已經(jīng)形 成覆蓋低端（6 元以下）-腰部（6-8 元）-次高端（8-10 元）-高端（10 元以上） 多個(gè)價(jià)格帶、較為完善的全國(guó)性大單品體系，有利于總部推進(jìn)產(chǎn)品全國(guó)統(tǒng)一部署， 更好地發(fā)揮總部職能。

4、提效進(jìn)行時(shí)，子公司穩(wěn)步減虧，利潤(rùn)彈性可期

4.1、收縮冗余產(chǎn)能后得以輕裝上陣，提升效率

收縮冗余產(chǎn)能可以減少固定資產(chǎn)及折舊攤銷(xiāo)，并于次年開(kāi)始提升產(chǎn)能利用率，且 一般關(guān)停的為產(chǎn)量低、效益較差的工廠，因此可以幫助減虧。同時(shí)，人員同步得 到優(yōu)化，有助于降低生產(chǎn)成本中的人工成本。

我國(guó)其他啤酒龍頭企業(yè)均已開(kāi)展產(chǎn)能收縮相關(guān)工作，但是進(jìn)度不一。其中 1）重 慶啤酒率先完成關(guān)廠提效，于 2015-2018 年共關(guān)閉 9 家工廠，期間 ROE 提升顯 著；2）華潤(rùn)啤酒 2015-2020 年共關(guān)閉 21 家工廠，產(chǎn)能利用率由 2017 年的 53.2% 提升至 60.7%；3）青島啤酒關(guān)廠進(jìn)度相對(duì)較慢，分別于 2018、2019 和 2021 年 關(guān)閉 2 家工廠。

以重慶啤酒為例：

重慶啤酒 2014-2016 年期間資產(chǎn)減值費(fèi)用高，其中 2014 年主因公司為優(yōu)化供 應(yīng)鏈和降低采購(gòu)成本對(duì)玻瓶進(jìn)行簡(jiǎn)化，因此計(jì)提較大金額的包材減值損失； 2015-2016 年除山城商標(biāo)減值影響外，主因快速推進(jìn)關(guān)廠進(jìn)程導(dǎo)致分/子公司的固 定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)減值損失大幅增加。2017 年后，公司產(chǎn)能優(yōu)化告一段落，資 產(chǎn)減值費(fèi)用顯著回落。隨著關(guān)廠紅利的持續(xù)釋放，公司產(chǎn)能利用率和經(jīng)營(yíng)效率逐 步提升，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，帶動(dòng)毛利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、凈利潤(rùn)率均在 2015 年觸底回升，且受益于關(guān)廠提效先行，重啤 ROE 遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。

受益于關(guān)廠，2015-2018 年，重慶啤酒生產(chǎn)人員從 3184 人減少至 1068 人，CAGR 達(dá)到-31%，噸酒人工成本從 169 元下降至 120 元/千升；同時(shí)折舊占生產(chǎn)成本比 重從 8.3%下降至 6.9%，噸酒制造費(fèi)用從 596 元下降至 477 元/千升。

2021 年，燕京啤酒產(chǎn)能利用率僅為 40%，低于國(guó)內(nèi)其他啤酒龍頭。目前，公司 折舊攤銷(xiāo)占收入比重為 6.23%，高于同業(yè)。若燕京啤酒產(chǎn)能利用率可提升至行業(yè) 平均水平，則可降低生產(chǎn)成本中的折舊費(fèi)用，釋放更大的利潤(rùn)彈性。

4.2、生產(chǎn)端冗余明顯，銷(xiāo)售端激勵(lì)不足，人效提升空間大

生產(chǎn)端人員冗余明顯，人均產(chǎn)量與同行差距較大。燕京啤酒與行業(yè)其他龍頭相比 人員冗余情況明顯，從員工結(jié)構(gòu)看生產(chǎn)端冗余最為嚴(yán)重，公司生產(chǎn)端員工人數(shù)占 總員工人數(shù)比重超過(guò) 50%，而重慶啤酒、青島啤酒分別為 29%、44%，同時(shí)人工 成本占成本比重為 15%，高于青啤的 5%和重啤的 9%（重啤人均產(chǎn)量和人均薪 酬顯著較高）。前文我們論述了關(guān)廠帶來(lái)的產(chǎn)能利用率的提升以及固定資產(chǎn)折舊攤 銷(xiāo)的節(jié)約，若燕京啤酒僅對(duì)產(chǎn)線進(jìn)行停工處理而暫不處置工廠及固定資產(chǎn)，從人 員優(yōu)化角度也可帶來(lái)人工成本的節(jié)約從而降低公司的生產(chǎn)成本。近年來(lái)，公司生 產(chǎn)人員數(shù)量持續(xù)降低，從 2014 年的 2.44 萬(wàn)人下降至 1.33 萬(wàn)人，人均產(chǎn)量從 2017年的 202 噸提升至 2021 年 273 噸，但僅為重啤的 1/5，青啤的 1/2。經(jīng)測(cè)算，若 燕京啤酒人均產(chǎn)量對(duì)標(biāo)重啤，凈利率可提升 1.3pct，若對(duì)標(biāo)青啤，凈利率可提升 3.1pct。

銷(xiāo)售端亦有冗余，薪酬競(jìng)爭(zhēng)力弱于同行。公司 2021 年人均銷(xiāo)量為 520 噸，相較 青島啤酒 757 噸、重慶啤酒 961 噸亦有提升空間。同時(shí)，燕京啤酒銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)存在 激勵(lì)不足的問(wèn)題，人員薪酬水平相比同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力較低。

員工結(jié)構(gòu)優(yōu)化+大單品放量，人均創(chuàng)收有望加速提升。燕京啤酒人均創(chuàng)收自 2018 年以來(lái)提升較為明顯，從 2017 年的 30 萬(wàn)元提升至 2021 年的 46 萬(wàn)元，但是與 國(guó)內(nèi)其他龍頭企業(yè)相比仍存在較大差距，其中華潤(rùn)啤酒和重慶啤酒人均創(chuàng)收均已 突破百萬(wàn)元，青島啤酒接近百萬(wàn)元。2018 年以來(lái)，公司人員數(shù)量穩(wěn)步減少，2021 年公司應(yīng)付職工薪酬里辭退福利增加及減少值有較為明顯的提升。從重慶啤酒歷 史數(shù)據(jù)來(lái)看，2016 年人員數(shù)量下降明顯，辭退福利于 2015、2016 年有明顯提升 （根據(jù)確認(rèn)規(guī)則，辭退福利確認(rèn)時(shí)間可能早于人員變動(dòng)），在此之后重啤生產(chǎn)端人 員成本降低明顯，生產(chǎn)、銷(xiāo)售端人均薪酬均得到提升。我們預(yù)計(jì)，伴隨人員冗余 問(wèn)題得到緩解，同時(shí) U8 大單品逐步放量驅(qū)動(dòng)量?jī)r(jià)齊升，燕京啤酒人均創(chuàng)收有望 進(jìn)入加速提升階段。

4.3、推進(jìn)產(chǎn)銷(xiāo)分離，子公司加速減虧

子公司虧損對(duì)母公司盈利能力造成極大拖累。燕京啤酒共有 50 余家子公司，目 前上市公司凈利潤(rùn)率較低很大程度來(lái)自于虧損子公司的拖累：1）除去燕京啤酒母 公司及三大強(qiáng)勢(shì)區(qū)域子公司外，其余子公司每年合計(jì)虧損金額約在 8-10 億元之間； 2）由于子公司減虧尚不明顯，公司存在大額未確認(rèn)的遞延所得稅資產(chǎn)，從而無(wú)法 抵減所得稅費(fèi)用，導(dǎo)致公司有效稅率偏高。

建立幫扶機(jī)制助力子公司減虧，穩(wěn)步推進(jìn)產(chǎn)銷(xiāo)分離。目前，公司已建立幫扶機(jī)制 幫助弱勢(shì)子公司減虧，同時(shí)穩(wěn)步推進(jìn)產(chǎn)銷(xiāo)分離，關(guān)停部分子公司落后產(chǎn)線，僅保 留銷(xiāo)售功能，并在全國(guó)成立多個(gè)銷(xiāo)售子公司。U8 全國(guó)性大單品是公司推進(jìn)產(chǎn)銷(xiāo)分 離的有力抓手，有利于公司在全國(guó)范圍內(nèi)統(tǒng)籌產(chǎn)能，同時(shí)有助于生產(chǎn)端和銷(xiāo)售端 進(jìn)行獨(dú)立考核，在經(jīng)營(yíng)效率上釋放更大勢(shì)能。未來(lái)伴隨公司整體經(jīng)營(yíng)能力的逐步 提升，子公司未來(lái)有望穩(wěn)步減虧，為上市公司貢獻(xiàn)利潤(rùn)彈性。

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